di MATTEO CORSINI
“Le Banche centrali in giro per il mondo hanno… fatto lavorare il torchio (elettronico) creando liquidità su scala planetaria: gli attivi delle Banche centrali hanno raggiunto misure (in dollari) non lontane da quelle (in miglia) finora riservate per descrivere la distanza fra la Terra e Proxima Centauri. La Fed compra titoli del Tesoro Usa e poi gli restituisce gli interessi sotto forma di utili della Fed stessa. La Banca del Giappone compra a man bassa titoli corti e lunghi del governo giapponese a tassi prossimi allo zero. E l’inflazione? E l’azzardo morale? La prima, semplicemente, non c’è (naturalmente, i benpensanti dicono che è sempre dietro l’angolo). Ma le Banche centrali possono creare e possono distruggere, possono innaffiare e possono prosciugare. E possiamo essere sicuri che non hanno certo rinunciato al loro mandato, che è quello della stabilità della moneta. L’azzardo morale (è troppo facile spendere se si attingono i soldi dal pozzo di San Patrizio della creazione di moneta) esiste, ma deve essere temperato dalle circostanze: quando la casa brucia non è il caso di rinunciare all’intervento dei pompieri perché bisogna dare una lezione a quelli che fumano a letto”.
Così, secondo Fabrizio Galimberti, notista del Sole 24 Ore. Uno dei refrain più in voga negli ultimi tempi è quello incentrato sulla parola tedesca “schuld”, che è utilizzata sia con il significato di debito, sia con quello di colpa. Sarebbe questa circostanza, secondo i fautori delle politiche “orientate alla crescita”, a rendere i tedeschi tanto rigidi sulla necessità di rimettere in ordine i conti pubblici. Non so se le cose stiano proprio così, e non voglio neppure sostenere che il debito sia un male o una colpa in sé. Quando il creditore e il debitore sono soggetti privati, si tratta di un rapporto contrattuale come altri.
Quando il debitore è pubblico, le cose cambiano, dato che chi contrae il debito lo fa ponendone gli oneri a carico di altri soggetti, che a volte neppure sono nati quando il debito viene acceso. Generalmente i difensori del debito pubblico ribattono che chi contrae il debito è rappresentante del popolo, ritenendo così di chiudere la faccenda. Credo che se ne potrebbe discutere a lungo, finendo per mettere in discussione la sacralità delle democrazie, ma non è questo l’argomento che voglio trattare. Rimanendo al debito pubblico, vorrei però fare una distinzione in base a come viene finanziato: se a sottoscrivere i titoli emessi dallo Stato sono soggetti che utilizzano risparmio reale, la discussione può concentrarsi sull’utilizzo alternativo di quei risparmi e sull’eventuale spiazzamento di investimenti privati dovuti all’assorbimento di risparmio da parte del debitore pubblico. Se invece, come spesso avviene, il debito pubblico viene finanziato (anche indirettamente) mediante aumento della base monetaria, le cose cambiano. Qui il problema diventa il finanziamento del debito pubblico operato mediante un’attività che, nella sostanza ancorché non nella forma, corrisponde alla contraffazione del denaro.
Un’attività che comprime in misura più o meno consistente il potere d’acquisto della moneta, ledendo quindi i diritti di proprietà di una moltitudine di soggetti. Chi, come Galimberti, si rallegra quando le banche centrali monetizzano il debito pubblico non fa altro che inneggiare alla contraffazione. Siccome il legislatore ha stabilito che la banca centrale detiene il monopolio legale dell’emissione di moneta, la monetizzazione del debito pubblico perde formalmente il connotato della contraffazione. Ma la sostanza non cambia. Quanto all’azzardo morale, il fenomeno non viene misconosciuto dai fautori della monetizzazione, ma viene minimizzato: “Quando la casa brucia non è il caso di rinunciare all’intervento dei pompieri perché bisogna dare una lezione a quelli che fumano a letto”. Il problema è che si chiama Nerone a spegnere il fuoco.
E l’inflazione? Beh, in questo caso basta dare alla parola il significato che meglio si adatta alla necessità di fare apparire innocua la monetizzazione. Non è un mistero che prima che fosse abbandonata ogni forma di convertibilità della cartamoneta, si considerava inflazione ogni aumento della moneta cartacea non coperta da analogo aumento della quantità di moneta merce (tipicamente oro). E’ bastato cambiare la definizione, considerando inflazione la crescita di un indice di prezzi al consumo, per risolvere il problema. E quando anche questa definizione ha dato dei problemi, è bastato cambiare la composizione dell’indice. Non a caso, le banche centrali considerano indici al netto dei prezzi di alimentari ed energia. Il fatto è che l’aumento dei prezzi al consumo è solitamente preceduto da aumenti dei prezzi delle materie prime, delle attività reali e finanziarie. In pratica, quando l’inflazione monetaria arriva a generare un aumento dei prezzi al consumo, gran parte dei suoi effetti distorsivi si sono già materializzati (bolle incluse). Non sono effetto dell’inflazione gli attuali tassi di interesse sui titoli di Stato comprati a man bassa dalla Fed e dalla BoJ? Si crede che quei bassi rendimenti siano dovuti a un eccesso di risparmio? Se è così, significa che si ha una conoscenza meno che approssimativa dell’economia, oppure si è in malafede (spesso si tratta della seconda).
Ciò detto, la mia impressione è che le problematiche che si presenteranno se e quando le banche centrali intenderanno fare “marcia indietro” dalle attuali politiche di espansione del proprio bilancio mediante acquisto di titoli anche a lungo termine siano ampiamente sottovalutate. Affermare che “le Banche centrali possono creare e possono distruggere, possono innaffiare e possono prosciugare”, mi sembra limitativo. Qui non si tratta semplicemente di invertire una tradizionale manovra di abbassamento del tasso di rifinanziamento praticato alle banche commerciali. Quando una banca centrale compra migliaia di miliardi di titoli con scadenza fino anche a 30 anni, una manovra restrittiva avrà inevitabilmente pesanti ripercussioni sul proprio bilancio. Per “prosciugare” la liquidità, infatti, potranno essere usati in linea di massima tre strumenti: aumentare i tassi di rifinanziamento, aumentare il coefficiente di riserva obbligatoria, vendere i titoli sul mercato secondario. In tutti i casi l’aumento dei tassi di interesse non potrà non avere ripercussioni negative sul valore dei titoli detenuti dalle banche centrali stesse. Le banche centrali potrebbero quindi essere costrette a stampare altro denaro semplicemente per tappare le falle aperte dalla svalutazione dei titoli che oggi acquistano a mani basse.
Né si può credere che il problema sia risolvibile ricorrendo a finzioni contabili. L’eventuale adozione di una finzione contabile per evitare di contabilizzare perdite (ovviamente nel caso in cui non fossero effettuate vendite effettive sul mercato secondario da parte delle banche centrali) non cambierebbe la sostanza: le banche centrali potrebbero, cioè, trovarsi ad avere attivi iscritti a bilancio per un valore molto superiore a quello di mercato. Per anni, cioè, sarebbero di fatto insolventi. Credo che, tra un brindisi e l’altro ai prodigi delle attuali politiche monetarie, tutta la sicurezza sulla “stabilità della moneta” sia davvero mal riposta.
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