Clamoroso: la Germania ha fatto default, ma non è successo niente
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Da oltre vent’anni a questa parte, il dibattito politico è costretto a muoversi negli angusti spazi del pareggio di bilancio: qualsiasi opzione politica deve confrontarsi con il paradigma della scarsità delle risorse che, secondo i paladini dell’austerità, caratterizzerebbe il funzionamento di un’economia sana. Ci viene spiegato ogni giorno che quel paradigma non ce lo impone l’Europa, con i suoi vincoli al deficit e al debito pubblico, ma deriva dalla razionalità dei mercati: se ti indebiti troppo perdi la credibilità dei mercati e nessuno è più disposto a finanziare il tuo debito pubblico. È lo spettro del default, agitato in ogni discussione politica per tenere a bada le istanze di progresso sociale: non possiamo aumentare le pensioni, non possiamo costruire nuovi ospedali, non possiamo garantire la piena occupazione perché non ci sono i soldi, e se non tieni i conti in ordine ti ritrovi – questa la minaccia ricorrente – in bancarotta. L’incubo degli statisti di ogni colore politico sarebbe dunque quello di scatenare l’ira dei mercati, e cioè di ritrovarsi senza più nessuno disposto a prestare i soldi allo Stato. L’austerità, in questa narrazione, è la medicina amara ma necessaria: tagliare diritti, salari e stato sociale non piace a nessuno, ma dobbiamo farlo per evitare un baratro di nome default.
Nel disinteresse generale, pochi giorni (esattamente, il 10 luglio 2019) fa si è verificato un piccolo ma significativo fatto, una curiosa circostanza che dimostra plasticamente l’infondatezza di tutto questo terrorismo sul debito pubblico. Ironia della sorte, lo spettro del default – o, per dirla più semplicemente, del fallimento, della bancarotta – è apparso dove meno te lo aspetti: un’asta di titoli del debito pubblico della virtuosa Germania ha registrato una domanda di bund (così sono chiamati i titoli di Stato tedeschi) inferiore alla quantità offerta dal Governo. A fronte di 4 miliardi di euro di titoli di Stato tedeschi offerti al mercato, sono pervenute domande per 3,9 miliardi. Il risultato? Come avrete notato, non è successo assolutamente nulla. Capire perché un’asta scoperta non produce alcun default può aiutarci a sfatare alcuni miti sul debito pubblico e, soprattutto, a ricollocare tutti questi fenomeni economici nella dimensione politica che gli è propria, l’unica entro cui possono essere compresi. Ma andiamo con ordine.
Il debito pubblico si accumula ogni volta che lo Stato spende più di quanto raccoglie con le tasse. Il debito pubblico è, dunque, il risultato di una serie di disavanzi di bilancio e rappresenta, come abbiamo già avuto modo di sottolineare, uno strumento essenziale per stimolare l’economia. Persino la virtuosa Germania, che da anni rispetta alla lettera il pareggio di bilancio, ha negli anni precedenti accumulato oltre 2.000 miliardi di euro di debito pubblico: anche se non contrae più alcun disavanzo di bilancio, Berlino deve rifinanziare ogni settimana una parte del debito in scadenza emettendo nuovi titoli, per un totale di centinaia di miliardi di euro ogni anno necessari semplicemente a rinnovare il debito pregresso. Lo Stato si indebita emettendo titoli che vengono sottoscritti prevalentemente da banche, fondi pensione, società finanziarie e assicurative e altri cosiddetti ‘investitori istituzionali’. Di norma la domanda di titoli di Stato eccede, anche sensibilmente, la quantità offerta in asta, principalmente perché quelle obbligazioni rappresentano i titoli più sicuri presenti sui mercati finanziari, una forma per conservare la ricchezza nel tempo senza intaccarne sensibilmente il valore e, nella maggioranza dei casi, guadagnandoci anche un rendimento. Tanto per fare un esempio, l’asta di BTP decennali del giugno scorso ha registrato una domanda di 3,6 miliardi contro i 2,75 offerti dal Governo italiano.
L’asta di bund decennali del 10 luglio scorso ha invece registrato una domanda inferiore all’offerta, una circostanza davvero curiosa per un titolo che è considerato il più sicuro d’Europa, con un rating AAA, il livello massimo possibile. La locomotiva d’Europa ha dunque dichiarato default? Pare proprio di no. Come spiegheremo nei paragrafi che seguono, la ragione risiede in un vero e proprio privilegio di cui la Germania si ‘avvale’ e che le permette di non scontrarsi con le temutissime ire dei mercati.
La Germania, infatti, si riserva sempre la possibilità di trattenere una parte dei titoli in emissione – congelati presso la Bundesbank – e di riproporli successivamente sui mercati vendendoli direttamente in borsa, fuori dal meccanismo d’asta. Questa pratica operativa permette al debitore pubblico di sottrarsi alla tagliola dell’asta, alla quale possono partecipare solamente poche banche selezionate, e di rivolgersi direttamente ai mercati finanziari. Tale passaggio, dall’asta (detta ‘mercato primario’) alla borsa (detto ‘mercato secondario’) è carico di conseguenze, perché la Banca Centrale Europea ha il divieto di intervenire in asta mentre acquista ogni giorno titoli pubblici sui mercati secondari, sostenendone il corso. Aggirando la rigidità dell’asta, e riservando regolarmente una parte dell’emissione alla vendita diretta sui mercati, la Germania si sottrae ad eventuali capricci delle banche partecipanti alle aste, rendendo impossibile il ricatto del default. Nel caso dell’asta del 10 luglio, a fronte di 3,9 miliardi di euro di titoli richiesti dagli investitori, meno dei 4 miliardi inizialmente previsti per l’emissione, la Germania ha effettivamente emesso solamente 3,2 miliardi di euro di titoli, collocando dunque addirittura meno della pur bassa domanda.
Quegli 800 milioni di euro di titoli di Stato di differenza tra
la quantità inizialmente prevista per l’emissione e la quantità
concretamente collocata sono stati congelati presso la banca centrale
tedesca, la Bundesbank, e verranno offerti nelle settimane successive in
borsa, approfittando anche degli acquisti che la BCE quotidianamente
realizza sui mercati finanziari. In questa maniera, la Germania
impedisce alle banche che partecipano alle aste di ‘tirare’ sul prezzo:
se gli investitori privati pretendono in asta un tasso di interesse
diverso da quello desiderato dal Governo, i titoli vengono ritirati
dall’asta e collocati successivamente attraverso le borse, dove operano
molti più investitori e dove si rende possibile un sostegno finanziario
da parte dell’autorità monetaria, sostegno che i Trattati europei
vietano in asta.
Prima di trarre una morale da questi eventi, dobbiamo brevemente soffermarci sulla curiosa circostanza che ha visto i principali investitori privati boicottare un’asta di bund. Come spesso accade quando ci si muove nella giungla dei mercati finanziari, questo comportamento si spiega facilmente in base alla logica del profitto: quei titoli sono stati offerti – caso unico in Europa per un titolo decennale – ad un rendimento negativo dello 0,3% circa. Rendimento negativo significa che il creditore, colui che compra i titoli, paga un prezzo per prestare i suoi soldi al governo tedesco. Tassi negativi di queste dimensioni sono incompatibili con il grado di profittabilità degli affari richiesti dalle principali banche di investimento del mondo, cioè proprio quelle ammesse alle aste di titoli di Stato. Ci si potrebbe domandare, allora, come mai dei titoli del debito pubblico per i quali il creditore paga per prestare dei soldi allo Stato possano comunque essere richiesti, ossia domandati. La risposta risiede, fondamentalmente, nel fatto che le banche e gli intermediari finanziari domandano i titoli del debito pubblico in quanto tali titoli rappresentano, in primo luogo, una riserva di liquidità sicura e, in secondo luogo, una fonte alternativa di impiego della liquidità rispetto al deposito di quella stessa liquidità presso la Banca Centrale Europea che, su quel deposito, offre, in generale, tassi di interesse ancora minori a quelli percepibili sui titoli di stato.
Tuttavia, davanti alla richiesta del governo tedesco di sottoscrivere titoli a perdere, i partecipanti all’asta hanno voltato le spalle. Il debito pubblico, infatti, come abbiamo già annunciato, è sottoscritto regolarmente sui mercati perché considerato un titolo sicuro che, al contempo, offre un rendimento positivo – pur se inferiore al rendimento dei più rischiosi titoli azionari. Se viene meno completamente l’elemento della remunerazione, cosa avvenuta il 10 luglio in Germania, il debito pubblico cessa di essere un affare interessante per le banche private. Destino simile toccò un anno fa al debito pubblico giapponese, con i tassi di interesse stabilmente in territorio negativo per via del sostegno massiccio della banca centrale giapponese, che ha acquistato oltre il 40% del debito pubblico nazionale: se il debito pubblico viene rifinanziato con il supporto dell’autorità monetaria – cosa che avviene esplicitamente in Giappone e surrettiziamente in Germania – quel debito, unito all’operato dell’autorità monetaria, appare come un mero strumento di politica fiscale e di politica monetaria, utile a governare i tassi di interesse sui mercati finanziari ma inutile a macinare profitti. Detto in altri termini, nel momento in cui l’autorità monetaria opera in supporto allo Stato nel collocamento dei titoli del debito pubblico, quel debito (o meglio, l’emissione di quel debito supportata dall’autorità monetaria) assume la veste esclusiva di ‘leva’ necessaria sia a far funzionare la macchina-Stato (ossia a finanziare la spesa in disavanzo) sia, al contempo, a controllare i tassi di interesse che lo Stato dovrà pagare su quei titoli, evitando così di lasciarli in balìa delle richieste degli intermediari e delle banche d’affari.
Da qui, dunque, il paradosso: mentre tutti discutono del rischio default dei paesi della periferia europea, quel rischio si manifesta proprio nel cuore dell’Europa – laddove viene esercitato il governo dei mercati finanziari e, dunque, laddove il debito pubblico – leva fondamentale della politica monetaria – perde qualsiasi profittabilità.
Cosa ci insegna questa storia del mancato default tedesco? Dovrebbe insegnarci che il meccanismo di rifinanziamento del debito pubblico è un processo innanzitutto politico: laddove il potere politico lo consente, esistono infiniti metodi per sottrarsi al ricatto dei mercati, metodi che dipendono in ultima istanza dal governo della politica monetaria, e dunque dal comportamento della banca centrale. Non esiste alcuna disciplina dei mercati che non sia il risultato di un particolare contesto politico: se l’Italia subisce il ricatto del default, lo subisce perché non ha il sostegno della banca centrale e non ha il beneplacito delle istituzioni europee, che dal nostro Paese pretendono una ferrea disciplina mentre consentono alla Germania la pratica operativa del congelamento dei titoli in emissione, una scappatoia dalle strette dei mercati finanziari.
Quello del default non è altro che uno spauracchio, un mito utile a disciplinare i governi europei per imporre le politiche di austerità. Gli Stati dispongono di una Tesoreria, un cuscinetto di liquidità che consente di far fronte alle spese previste e impreviste, e nessun governo dipende dalla buona riuscita di una singola asta del debito pubblico. Come dimostra il caso tedesco, il mancato collocamento dei titoli di Stato emessi in asta non porta ad alcun default, perché esistono molteplici metodi di rifinanziamento del debito pubblico in scadenza nel medio periodo – fuori dall’urgenza dell’asta. Modi che dipendono, in ultima istanza, dallo spazio politico che un governo si conquista in base ai rapporti di forza: la Germania ha il sostegno della banca centrale e delle istituzioni europee, e per questa ragione non ha nulla da temere. Il conflitto politico e sociale deve puntare alla conquista di quello spazio politico, deve contendere alle attuali classi dirigenti la gestione di quel potere che consente di governare ordinatamente un’economia e metterla al servizio della piena occupazione e del progresso sociale.
Da oltre vent’anni a questa parte, il dibattito politico è costretto a muoversi negli angusti spazi del pareggio di bilancio: qualsiasi opzione politica deve confrontarsi con il paradigma della scarsità delle risorse che, secondo i paladini dell’austerità, caratterizzerebbe il funzionamento di un’economia sana. Ci viene spiegato ogni giorno che quel paradigma non ce lo impone l’Europa, con i suoi vincoli al deficit e al debito pubblico, ma deriva dalla razionalità dei mercati: se ti indebiti troppo perdi la credibilità dei mercati e nessuno è più disposto a finanziare il tuo debito pubblico. È lo spettro del default, agitato in ogni discussione politica per tenere a bada le istanze di progresso sociale: non possiamo aumentare le pensioni, non possiamo costruire nuovi ospedali, non possiamo garantire la piena occupazione perché non ci sono i soldi, e se non tieni i conti in ordine ti ritrovi – questa la minaccia ricorrente – in bancarotta. L’incubo degli statisti di ogni colore politico sarebbe dunque quello di scatenare l’ira dei mercati, e cioè di ritrovarsi senza più nessuno disposto a prestare i soldi allo Stato. L’austerità, in questa narrazione, è la medicina amara ma necessaria: tagliare diritti, salari e stato sociale non piace a nessuno, ma dobbiamo farlo per evitare un baratro di nome default.
Nel disinteresse generale, pochi giorni (esattamente, il 10 luglio 2019) fa si è verificato un piccolo ma significativo fatto, una curiosa circostanza che dimostra plasticamente l’infondatezza di tutto questo terrorismo sul debito pubblico. Ironia della sorte, lo spettro del default – o, per dirla più semplicemente, del fallimento, della bancarotta – è apparso dove meno te lo aspetti: un’asta di titoli del debito pubblico della virtuosa Germania ha registrato una domanda di bund (così sono chiamati i titoli di Stato tedeschi) inferiore alla quantità offerta dal Governo. A fronte di 4 miliardi di euro di titoli di Stato tedeschi offerti al mercato, sono pervenute domande per 3,9 miliardi. Il risultato? Come avrete notato, non è successo assolutamente nulla. Capire perché un’asta scoperta non produce alcun default può aiutarci a sfatare alcuni miti sul debito pubblico e, soprattutto, a ricollocare tutti questi fenomeni economici nella dimensione politica che gli è propria, l’unica entro cui possono essere compresi. Ma andiamo con ordine.
Il debito pubblico si accumula ogni volta che lo Stato spende più di quanto raccoglie con le tasse. Il debito pubblico è, dunque, il risultato di una serie di disavanzi di bilancio e rappresenta, come abbiamo già avuto modo di sottolineare, uno strumento essenziale per stimolare l’economia. Persino la virtuosa Germania, che da anni rispetta alla lettera il pareggio di bilancio, ha negli anni precedenti accumulato oltre 2.000 miliardi di euro di debito pubblico: anche se non contrae più alcun disavanzo di bilancio, Berlino deve rifinanziare ogni settimana una parte del debito in scadenza emettendo nuovi titoli, per un totale di centinaia di miliardi di euro ogni anno necessari semplicemente a rinnovare il debito pregresso. Lo Stato si indebita emettendo titoli che vengono sottoscritti prevalentemente da banche, fondi pensione, società finanziarie e assicurative e altri cosiddetti ‘investitori istituzionali’. Di norma la domanda di titoli di Stato eccede, anche sensibilmente, la quantità offerta in asta, principalmente perché quelle obbligazioni rappresentano i titoli più sicuri presenti sui mercati finanziari, una forma per conservare la ricchezza nel tempo senza intaccarne sensibilmente il valore e, nella maggioranza dei casi, guadagnandoci anche un rendimento. Tanto per fare un esempio, l’asta di BTP decennali del giugno scorso ha registrato una domanda di 3,6 miliardi contro i 2,75 offerti dal Governo italiano.
L’asta di bund decennali del 10 luglio scorso ha invece registrato una domanda inferiore all’offerta, una circostanza davvero curiosa per un titolo che è considerato il più sicuro d’Europa, con un rating AAA, il livello massimo possibile. La locomotiva d’Europa ha dunque dichiarato default? Pare proprio di no. Come spiegheremo nei paragrafi che seguono, la ragione risiede in un vero e proprio privilegio di cui la Germania si ‘avvale’ e che le permette di non scontrarsi con le temutissime ire dei mercati.
La Germania, infatti, si riserva sempre la possibilità di trattenere una parte dei titoli in emissione – congelati presso la Bundesbank – e di riproporli successivamente sui mercati vendendoli direttamente in borsa, fuori dal meccanismo d’asta. Questa pratica operativa permette al debitore pubblico di sottrarsi alla tagliola dell’asta, alla quale possono partecipare solamente poche banche selezionate, e di rivolgersi direttamente ai mercati finanziari. Tale passaggio, dall’asta (detta ‘mercato primario’) alla borsa (detto ‘mercato secondario’) è carico di conseguenze, perché la Banca Centrale Europea ha il divieto di intervenire in asta mentre acquista ogni giorno titoli pubblici sui mercati secondari, sostenendone il corso. Aggirando la rigidità dell’asta, e riservando regolarmente una parte dell’emissione alla vendita diretta sui mercati, la Germania si sottrae ad eventuali capricci delle banche partecipanti alle aste, rendendo impossibile il ricatto del default. Nel caso dell’asta del 10 luglio, a fronte di 3,9 miliardi di euro di titoli richiesti dagli investitori, meno dei 4 miliardi inizialmente previsti per l’emissione, la Germania ha effettivamente emesso solamente 3,2 miliardi di euro di titoli, collocando dunque addirittura meno della pur bassa domanda.
Prima di trarre una morale da questi eventi, dobbiamo brevemente soffermarci sulla curiosa circostanza che ha visto i principali investitori privati boicottare un’asta di bund. Come spesso accade quando ci si muove nella giungla dei mercati finanziari, questo comportamento si spiega facilmente in base alla logica del profitto: quei titoli sono stati offerti – caso unico in Europa per un titolo decennale – ad un rendimento negativo dello 0,3% circa. Rendimento negativo significa che il creditore, colui che compra i titoli, paga un prezzo per prestare i suoi soldi al governo tedesco. Tassi negativi di queste dimensioni sono incompatibili con il grado di profittabilità degli affari richiesti dalle principali banche di investimento del mondo, cioè proprio quelle ammesse alle aste di titoli di Stato. Ci si potrebbe domandare, allora, come mai dei titoli del debito pubblico per i quali il creditore paga per prestare dei soldi allo Stato possano comunque essere richiesti, ossia domandati. La risposta risiede, fondamentalmente, nel fatto che le banche e gli intermediari finanziari domandano i titoli del debito pubblico in quanto tali titoli rappresentano, in primo luogo, una riserva di liquidità sicura e, in secondo luogo, una fonte alternativa di impiego della liquidità rispetto al deposito di quella stessa liquidità presso la Banca Centrale Europea che, su quel deposito, offre, in generale, tassi di interesse ancora minori a quelli percepibili sui titoli di stato.
Tuttavia, davanti alla richiesta del governo tedesco di sottoscrivere titoli a perdere, i partecipanti all’asta hanno voltato le spalle. Il debito pubblico, infatti, come abbiamo già annunciato, è sottoscritto regolarmente sui mercati perché considerato un titolo sicuro che, al contempo, offre un rendimento positivo – pur se inferiore al rendimento dei più rischiosi titoli azionari. Se viene meno completamente l’elemento della remunerazione, cosa avvenuta il 10 luglio in Germania, il debito pubblico cessa di essere un affare interessante per le banche private. Destino simile toccò un anno fa al debito pubblico giapponese, con i tassi di interesse stabilmente in territorio negativo per via del sostegno massiccio della banca centrale giapponese, che ha acquistato oltre il 40% del debito pubblico nazionale: se il debito pubblico viene rifinanziato con il supporto dell’autorità monetaria – cosa che avviene esplicitamente in Giappone e surrettiziamente in Germania – quel debito, unito all’operato dell’autorità monetaria, appare come un mero strumento di politica fiscale e di politica monetaria, utile a governare i tassi di interesse sui mercati finanziari ma inutile a macinare profitti. Detto in altri termini, nel momento in cui l’autorità monetaria opera in supporto allo Stato nel collocamento dei titoli del debito pubblico, quel debito (o meglio, l’emissione di quel debito supportata dall’autorità monetaria) assume la veste esclusiva di ‘leva’ necessaria sia a far funzionare la macchina-Stato (ossia a finanziare la spesa in disavanzo) sia, al contempo, a controllare i tassi di interesse che lo Stato dovrà pagare su quei titoli, evitando così di lasciarli in balìa delle richieste degli intermediari e delle banche d’affari.
Da qui, dunque, il paradosso: mentre tutti discutono del rischio default dei paesi della periferia europea, quel rischio si manifesta proprio nel cuore dell’Europa – laddove viene esercitato il governo dei mercati finanziari e, dunque, laddove il debito pubblico – leva fondamentale della politica monetaria – perde qualsiasi profittabilità.
Cosa ci insegna questa storia del mancato default tedesco? Dovrebbe insegnarci che il meccanismo di rifinanziamento del debito pubblico è un processo innanzitutto politico: laddove il potere politico lo consente, esistono infiniti metodi per sottrarsi al ricatto dei mercati, metodi che dipendono in ultima istanza dal governo della politica monetaria, e dunque dal comportamento della banca centrale. Non esiste alcuna disciplina dei mercati che non sia il risultato di un particolare contesto politico: se l’Italia subisce il ricatto del default, lo subisce perché non ha il sostegno della banca centrale e non ha il beneplacito delle istituzioni europee, che dal nostro Paese pretendono una ferrea disciplina mentre consentono alla Germania la pratica operativa del congelamento dei titoli in emissione, una scappatoia dalle strette dei mercati finanziari.
Quello del default non è altro che uno spauracchio, un mito utile a disciplinare i governi europei per imporre le politiche di austerità. Gli Stati dispongono di una Tesoreria, un cuscinetto di liquidità che consente di far fronte alle spese previste e impreviste, e nessun governo dipende dalla buona riuscita di una singola asta del debito pubblico. Come dimostra il caso tedesco, il mancato collocamento dei titoli di Stato emessi in asta non porta ad alcun default, perché esistono molteplici metodi di rifinanziamento del debito pubblico in scadenza nel medio periodo – fuori dall’urgenza dell’asta. Modi che dipendono, in ultima istanza, dallo spazio politico che un governo si conquista in base ai rapporti di forza: la Germania ha il sostegno della banca centrale e delle istituzioni europee, e per questa ragione non ha nulla da temere. Il conflitto politico e sociale deve puntare alla conquista di quello spazio politico, deve contendere alle attuali classi dirigenti la gestione di quel potere che consente di governare ordinatamente un’economia e metterla al servizio della piena occupazione e del progresso sociale.
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