Cosa succederà quando le Banche centrali dovranno
invertire le misure eccezionali messe in piedi per tamponare la Grande Crisi? I
banchieri centrali professano fiducia nelle proprie taumaturgiche capacità di
gestire la transizione come tanti Von Karajan, con i tassi e direttive al posto
della bacchetta, a cui risponderà con brio l’orchestra delle banche, degli
investitori, dei consumatori, degli imprenditori e persino dei ministri. E se
invece dei Berliner Philharmoniker si scoprissero alle prese con gli orchestrali
disfunzionali immortalati da Fellini in Prova d’Orchestra? È bastato
che il presidente della Federal Reserve americana, Ben
Bernanke, ventilasse la fine dell’andazzo monetario per ristabilire il
principio di gravità. Che nei mercati, come nei cartoni animati di Wile Coyote,
si sospende solo per intervalli limitati.
La piramide fragile
Le Banche centrali sembrano affidarsi (come la cavalleria polacca contro i
panzer) a strategie e strumenti adeguati per il secolo scorso, nonostante i
meccanismi di trasmissione della politica monetaria siano sfuggiti da
tempo al controllo delle autorità monetarie. Mentre una volta la
creazione di liquidità era determinata dalla riserva
obbligatoria sui depositi e dalle operazioni tra banche commerciali e banca
centrale, oggi essa si alimenta in modi eclettici, endogeni al sistema
finanziario. In primis nel mercato dei prestiti collateralizzati (i repurchase
agreements, in gergo “repo”) con scadenza da un giorno a qualche mese dove
operano oltre a banche private, fondi monetari, hedge fund, e altri intermediari
atipici.
Il detentore di un titolo può darlo in pegno per un prestito e lo stesso
titolo può essere dato in pegno più volte (re-ipotecazione). Si determina un
effetto a catena che, per ogni dollaro di titoli arriva a
generarne fino a tre di prestiti (in teoria garantiti), e su cui la banca
centrale influisce poco. Conta l’haircut, cioè la frazione del
valore di mercato del titolo chiesta in garanzia e il tasso di interesse repo,
entrambi stabiliti da accordi tra i contraenti.Questa liquidità poi si diffonde attraverso ulteriori meandri dello shadow banking, il sistema bancario ombra. Per esempio con tassi asfittici sulle obbligazioni AAA, i fondi pensione privati per assicurare un vitalizio decente ai membri si lanciano in investimenti “alternativi ” tipo i fondi di private equity. Un fondo di private equity che riceva un euro di capitale riesce ad ottenere un prestito addizionale di 3 euro. Se questi 3 euro sono impiegati per un aumento di capitale in un’azienda, questa a sua volta potrebbe indebitarsi di almeno un altro euro. Quindi da un euro si arrivano a generare 4 euro di debiti.
In questa girandola il settore bancario è coinvolto fino al collo, oggi come prima del 2008. Il governatore della Banca d’Italia Ignazio Visco, nelle sue “considerazioni finali” del 31 maggio, ha sottolineato che in media le banche italiane hanno una leva di 14 e quelle europee di 20. Significa che per per 10 euro di capitale le banche europee hanno (in media) attivi per 200 euro.
Le banche sembrano sane
Il nodo cruciale è l’effetto che la massa di crediti ha sull’economia reale. Se la tecnologia e la produttività rimangono inalterate, cioè se questo credito non stimola la crescita reale di lungo periodo, è semplicemente aumentato il rischio complessivo: se un investimento va male l’effetto contagio deflegra in modo più dirompente perché il contagio è più rapido. Insomma se il credito viene usato per comprare azioni o contratti futures su materie prime nell’aspettativa (avulsa da fondamenti concreti) di corsi in aumento, si gonfia quella che comunemente si definisce bolla speculativa. Mantenendo i tassi di interesse a zero e – soprattutto – imbottendo il propri bilanci di debiti sovrani e titoli di dubbia qualità, la banca gonfia i prezzi e garantisce implicitamente asset che poi vengono scontati allegramente nelle repo oppure per imbellettare i bilanci.
Cosa succede quando la Banca centrale aumenta i tassi di interesse? Il valore delle obbligazioni scende e quindi la creazione di liquidità endogena si attenua. Ma se la politica monetaria ha innescato principalmente una girandola nei mercati finanziari, la stretta ha effetti drastici perché tutti capiscono che la catena di Sant’Antonio sta per spezzarsi. Quindi le repo si prosciugano, chi ha una leva alta subisce perdite devastanti, i debitori più esposti diventano insolventi, la fiducia evapora e il ritornello cantato a Madama la Marchesa si strozza in gola.
Gli effetti della politica monetaria e del quantitative easing, cioè l’espansione del bilancio delle banche centrali, sono fortemente asimmetrici, specie quando alimentano aspettative pompate da analisti che confondono i fogli Excel con la realtà, dalla prospettiva di bonus milionari e dall’idea che l’economia reale si stimoli con operazioni di finanza creativa tra governo e banche centrali.
Il Fatto Economico, Il Fatto Quotidiano, 5 Giugno 2013
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